中國步入降息周期
發(fā)稿時間：2014-11-2511月22日的降息,，不僅意味著中國央行終于開始放棄對于抵制刺激如“尾生抱柱”一般的執(zhí)著,，也標志著中國經(jīng)濟政策轉折點正式到來,。
這是中國自2012年7月以來的首次降息。根據(jù)官方信息,，本次從11月22日分別下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率40與25個基點,，同時金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。
降息帶來中外分析師的分析狂潮,，多數(shù)以“正如我們所預測的那樣,，央行開始降息”作為開始。有趣的是,，降息還是不降息,，在市場與監(jiān)管者的眼中一直是不同風景。
對于市場而言,，無論是國有企業(yè)還是中小企業(yè),，資金面偏緊是普遍的反應，可以說天下苦“錢荒”久矣,，降息呼聲一直很高,，F(xiàn)T中文網(wǎng)《貨幣政策》相關專題之中，沈建光,、胡月曉,、張明等觀察家已經(jīng)數(shù)次強調分析降息的必要性。
對于監(jiān)管者而言,，一方面,，降息降準等寬松政策總是民間被理解為“放水”，中國央行似乎一直回避這類常規(guī)性政策操作,。FT中文網(wǎng)在降息當日刊出的分析《中國央行應全面放松貨幣嗎,？》，就部分分析了監(jiān)管方對于降息降準的抵制與遲疑心態(tài),。另一方面,，不愿意放松則必然帶來市場流動性緊張，央行的應對之道是實踐大量創(chuàng)新性貨幣性工具,，從SLO（短期流動性調節(jié)工具）到 SLF（常備借貸便利）再到MLF（中期借貸便利）等等,，事實上在全面寬松之前已在悄悄放水。
這種矛盾的狀況,，深究起來其實符合理性,。對于趕超型國家而言，產(chǎn)業(yè)立國往往主導政策,，信貸資源總被視為國家發(fā)展的寶貴資源,，因此政府往往傾向于干涉其分配。于是在這些國家,，易于控制的銀行系統(tǒng)往往比起股市,、債市更為發(fā)達；最大的債權人以及債務人不乏政府的影子,，例如日本著名的“經(jīng)連體系（Keiretsu System）”,，銀行、企業(yè)彼此關聯(lián),，交叉持股,，而政府也部分提供隱性支持,。中國近年來出現(xiàn)了類似情況。
金融抑制之下,，其結果自然與效率背道而馳,。其后果往往是滋生各類利益集團。一方面是享受管制利率保護的銀行業(yè),，以極低的成本吸收存款,，而居民存款則受到近乎負利率的盤剝。另一方面則是各種體制內(nèi)企業(yè)享受政府提供的信用背書,，以極低價格拿到貸款,，其中不少已成為僵尸企業(yè)，只是依賴新增信貸維持生命,，更有部分企業(yè)拿到信貸之后轉手倒賣,，成為事實上的“資金掮客”，體制外的中小民企也則不得借道高利貸,。
也正因此,，中國信貸問題總被看做結構性問題而不是總量問題。對于監(jiān)管者而言,，為了維持金融穩(wěn)定,，只能通過數(shù)量控制來監(jiān)管銀行信貸，事實上效果并不明顯,。正如周皓等人建議,，拒絕大幅放水的同時，必須深化金融體制改革才能根本解決問題,，如加速利率市場化,、增發(fā)民營銀行牌照以擴大銀行業(yè)市場競爭、發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融等等,。
這想法美好,，但形勢緊急，短期之內(nèi)能否活下來是當下更為重要的問題,。反對放水的觀點固然有其合理性,，但更應該追問的是，在政府信用背書難以被去除,、金融市場難以按照項目實際回報率來配置貸款的情況下,，緊張的流動性狀況殺死的可能不是低效企業(yè)，而是金融服務上處于弱勢地位的民營企業(yè),。在系統(tǒng)性改革來臨之前,，經(jīng)濟下行之下，不少企業(yè)已經(jīng)倍感壓力,。從這個意義上講,，應該降息么,？回答是當然應該，而且應該繼續(xù)降息,，存準金也應該一降再降,。
眾所周知,，中國貨幣政策其實是一個集體決策的過程,，絕非中央央行可以一言決定。本次降息的重大意義在于,，它事實上代表了中國經(jīng)濟政策一次轉折,。
除了個人房貸壓力減輕，降息對經(jīng)濟有什么真實影響,？
首先,，降息本身對于銀行利潤構成壓力。也正因此,，央行選擇下調貸款利率上浮存款利率空間的不對稱降息方式,，給予銀行一定緩沖空間。對于銀行而言,，無論利潤還是吸儲壓力都會隨之增加,，這會促使利率市場化深化，如寧波銀行,、南京銀行隨著降息馬上宣布存款利率上浮到央行規(guī)定頂點,。需要注意的是，貸款潛在收益下滑可能令銀行貸款意愿降低,，如果不配合以數(shù)量方面的放松（例如降低存準率）,，貸款意愿降低的效應將足以抵消企業(yè)融資意愿提升的效應，其結果是,，這一降息政策導致的市場均衡將會是更高而不是更低的利率,，與政策初衷相悖,。從這個角度講,，降息的自然延伸是降準,。
其次,，從國際格局而言,，資本市場的互動影響并未隨著全球化退潮而減弱,。美國退出量化寬松之后,，日本,、歐洲卻相繼進入寬松軌跡,，其結果之一正是美元回歸強勢,。對于中國而言，降息直接影響匯率,，而匯率變化又影響不同的利益主體：一直追隨美元走勢的人民幣也隨之強勢,，這對出口企業(yè)形成了強大壓力,。而如今降息可能讓投資者拋售人民幣，有可能減緩甚至逆轉人民幣的升值勢頭,，這一方面將會有利于中國出口,，另一方面央行必須十分警惕可能存在的潛在資本外流壓力。
最后,，從更大圖景來看,，本次降息明確明年中國經(jīng)濟增長目標下調已成定局。對于改革而言,，這可能意味著更多空間,。以往中國在要素價格市場的改革，始終沒有完成徹底,，利率正是關鍵一環(huán),。除此之外，以往中央政府為國有企業(yè)以及地方政府構建的隱性擔保網(wǎng)絡,，在內(nèi)外因素沖擊之下已經(jīng)面臨裂痕,，如43號文等已經(jīng)預示方向。中國金融改革是否能夠走完“最后一公里”,，仍舊依賴改革意志,。